一、概况——两次重组定型为珠宝业

东方金钰前身为湖北多佳股份，1997 年上市，前后经历了2 次重组。2001 年西安开元重组转型为教育产业；2004 年云南兴龙实业进行第二次重组，教育产业置换出去，转型为主营翡翠玉石、黄金、铂金、钻石的珠宝类上市公司。目前公司经营实体主要包括兴龙珠宝94%股权以及深圳市东方金钰珠宝实业有限公司74%股权（兴龙珠宝以翡翠原材料的采购和批发为主，深圳东方金钰以翡翠制成品的开发和销售为重点）。

二、经营状况——掌握上游拓展下游

公司以云南兴龙珠宝、深圳东方金钰两个子公司为平台，利用云南、深圳的地利优势、人才优势、信息优势开展业务，兴龙珠宝以翡翠原材料的采购和批发为主，深圳东方金钰以翡翠制成品的开发和销售为重点。2009 年前三季度公司主营收入8.14 亿元，净利润1210 万元，同比分别增长了25.10%和38.11%，每股收益0.03 元。第三季度收入4.5 亿元，远高于二季度，主要是传统黄金饰品和亚运会纪念品销售增加，也和公司开始在店铺中同时销售翡翠和黄金饰品等因素有关。

1.继续掌握上游原料

*上有95%的翡翠产自于缅甸，但主要市场在中国。从数量上看，90%的翡翠原料被中国内地买家买走，80%的原材料在中国内地加工销售。公司董事长“赌石大王”赵兴龙从事珠宝行业和翡翠原石鉴定20 余年，利用个人资源或关系和缅甸政府建立了良好的关系，在翡翠原料采购上拥有优势；大股东云南兴龙实业正在云南腾冲（腾冲一直是翡翠原料的*集散地）建一个翡翠原材料市场，以后只要进入云南的翡翠原材料交易必须集中在这个市场进行交易，公司控制货源，看到原料自己买下来，不好的交易出去也可提取交易佣金，公司垄断了当地70%原料。近年来公司的翡翠原来储备丰厚，充分保障了未来的发展，同时原料的价值也是不断上升，也为公司业绩提升起到关键作用。从2009 年中期报表来看，存货合计6.95 亿元，其中库存珠宝-玉石（即翡翠原料石头）占比*大，有5.24 亿元（2008年以来保持在5 亿元以上），占存货的75.40%。

2.努力拓展下游市场

公司进入零售业务主要从直营开始，为加快国内市场拓展步伐，以从*大程度上获取下游更高的利润，2009 年10 月份珠宝展开始就推出*国加盟连锁业务，北京、河南郑州和大连以及山东泰安加盟店陆续开业，目前加盟店合计10 来家，部分加盟店还在洽谈，包括安徽6 家将会一次性开业。目前公司的直营+特许连锁+加盟=60-70 家。公司的加盟规划3 年之内*国达到360 家。保守估计加盟业务毛利率为25%。为了完成扩张规划，我们认为公司有可能启动再融资计划。

3.事件纪念品赚名气不赚钱

继成为奥运黄金摆件类福娃生产商后，公司先后成为亚运会和大运会特许生产销售商，未来也会以一些重要事件公司都会继续争取特许生产或者零售资格。2008 年*年公司销售奥运黄金饰品6.15 亿元，收入占比84%，但该项目业务扣除奥组委的7%特许费用后毛利率仅12.69%，可以说是赚了吆喝不赚钱，但这个赚了吆喝的生意能提升品牌价值。2010 年10 月份亚运会即将来临，公司预期上半年的销售相对较好，但亚运和奥运时间相隔太短，奥运过后市场略显疲态，公司估计每月销售亚运会纪念品不到100 万元，贡献不大，但我们认为公司通过成为奥运、亚运和大运会特许生产销售商后，有利于公司拓展加盟拓展市场。公司除了通过自己的特许零售店进行销售之外，还和工商银行谈纪念品销售事宜，可以依靠其丰富的网点来促进销售（奥运期间和中行合作销售）。

三、盈利预测与投资建议

东方金钰从事的是*行业，这个行业对经济的敏感度非常高，往往在经济好的时候需求量大幅增加。安永一份报告指出，2005-2008 年，中国*销售额年增长率将达20%；2009-2015 年年增长率为10%左右；2015 年，中国*销售额将突破115 亿美元，占*消费总量的29％，中国*消费可能会超越美国，居*第二；公司有足够的能力掌握上游原料，进入零售终端逐渐完善产业链，将可获取更高的盈利。我们认为这个模式可行，但打通整个产业链尤其是进入下游终端市场需要较强的管理控制能力，这个对于原先长期从事原料批发业务的公司来说是一个考验，而且成功过程较长。

翡翠饰品毛利率相对较高，大概有50%以上毛利率，黄金饰品仅赚取较低的加工费，毛利率较低，传统产品仅5-8%左右，但销售量较大。所以我们认为未来公司开发终端市场，两种产品并肩销售，依靠黄金饰品产生销售量而靠翡翠饰品产生利润。由于行业特性以及翡翠价值不断上升公司可能惜售储存等待升价等因素，我们简单按照翡翠饰品每年销售增速20%以及黄金饰品销售增速15%左右去估算公司业绩，初步预测公司2009-2011 年每股收益分别为0.04、0.18 和0.19 元。虽然公司估值不具吸引力，但2009 年可能会成为公司业绩阶段性低谷，而且拥有亚运会题材，所以首次给予“增持”评级。